2022年12月30日，曾被绿叶制药收购的博安生物成功在港交所独立上市，IPO前绿叶制药(02186.HK)持股72.32%。博安生物发行价19.8港元。上市首日，19.9港元元开盘，截至发稿，每股19.84港元，总市值约101亿港元。

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博安生物是一家生物药企，产品聚焦于肿瘤、代谢、自身免疫及眼科等常见主要治疗领域。目前其首个生物药博优诺已在中国上市，另有BA6101（地舒单抗注射液）的生物制品许可申请已获受理，未来三年将有多个产品陆续提交生物制品许可申请。

博安生物成立于2013年，2019年底被绿叶制药以三阶段支付，共计14.87亿元收购了98%股权。此次独立上市之前，博安生物先后进行了两轮融资，估值一升再升，2021年8月，最后一轮投资后估值超过72亿元，8个月时间估值提升了近50%。

对比一级市场的追捧，博安生物目前实际仅有1款生物类似药产品创收，而市场份额实际有限，竞争环境激烈，未来手持现金或难以覆盖各项成本费用。此时博安生物选择上市，难免显得有些“不上市难以为继”的窘态。

那么博安生物的戏，到二级市场还唱得下去吗？

博安生物的管线中，在研产品12款，包括7种创新抗体候选产品及5种生物类似药候选产品.其中有4款处于临床前阶段，三款进入了临床Ⅲ期。唯一的商业化产品博优诺在2021年4月获批，已开始商业化。

博优诺是贝伐珠单抗的生物类似药，用于治疗转移性结直肠癌、晚期转移性或复发性非小细胞肺癌、复发性胶质母细胞瘤、上皮性卵巢癌、输卵管癌或原发性腹膜癌及子宫颈癌。

博优诺的原研药安维汀是国际巨头罗氏曾经的“三驾马车”之一，2010年首次进入中国，在中国的专利保护于2018年到期。2022年之前已有9款贝伐珠单抗生物类似药在中国获批，3款上市，是竞争最为激烈生物类似药领域。

但激烈的竞争也同时意味着广阔的市场。据弗若斯特沙利文预计，2023年这一市场规模约为64亿元，到2030年，中国贝伐珠单抗生物类似药的市场规模将达99亿元。

2020年，国内首仿齐鲁制药安可达获批上市，去年收入35亿元，而去年只卖了8个月的博优诺只有不到1.6亿元，仅为齐鲁制药的4.54%。

值得一提的是，去年5月，绿叶制药曾宣布博安生物与阿斯利康中国围绕抗肿瘤生物药博优诺的商业化权益签署协议，授权后者在中国21个省市及自治区的县域地区独家推广博优诺。而在2021年11月，阿斯利康中国宣布解散及县业务部，及县肿瘤业务并入肿瘤事业部，这一调整下博优诺未来的销售或将受到不可知的影响。

在博优诺之外，博安生物另有普罗力生物类似药、安加维生物类似药和艾力雅生物类似药三款候选药物已经在中国进入Ⅲ期临床试验。

普罗力生物类似药是博安生物第二款即将商业化的产品，用于骨质疏松症治疗，已于2021年10月得到国家药监局生物制品许可申请。原研药来自美国安进，在2020年才进入中国，是中国首个用于骨质疏松症治疗的抗RANKL单抗类药物，已于2020年12月被正式纳入医保。

安加维生物类似药的原研药同样来自安进，用于治疗实体瘤骨转移及骨巨细胞瘤，与普罗力同属RANKL靶点。艾力雅生物类似药则用于眼部，治疗湿性年龄相关性黄斑变性、视网膜静脉阻塞；糖尿病黄斑水肿及糖尿病视网膜病变，原研药则是拜耳公司。

从唯一商业化的产品来看，似乎找不到博安生物在一级市场受到热捧的理由。但实际上无论是绿叶制药还是一级市场的投资者，看重的都是博安生物的技术和平台。

博安生物拥有自己的全人抗体转基因小鼠BA-huMab®平台、双特异T-cellEngager技术平台、抗体偶联(ADC)技术平台、还拥有从抗体生成及先导优化物、细胞系建立及工艺开发、技术转移、商业化生产的全整合型产业链，具备创新生物药项目的自我造血能力。

全人源化是指将人类抗体基因通过转基因或转染色体技术，将人类编码抗体的基因全部转移至基因工程改造的抗体基因缺失动物中，使动物表达人类抗体。博安生物的全人抗体转基因小鼠由BA-huMab®平台开发，包含30个人抗体κ轻链可变区基因、110个人抗体重链可变区基因。无须人源化即可直接产生全人抗体，加快抗体发现过程并降低免疫原性风险。

BA-huMab®平台能够快速引发免疫反应，并在免疫后产生高抗体滴度。博安生物已通过全人抗体转基因小鼠BA-huMab®成功识别超过10个靶点的具有高亲和力及高特异性的潜在候选产品。

双特异T-cellEngager技术平台可清除表达靶蛋白的肿瘤细胞，增加免疫细胞浸润至肿瘤组织，并刺激冷肿瘤转化为热肿瘤。CD3+T-cellEngager双特异性抗体是目前最具前景的、可有效治疗癌症的双抗药物之一，但其在开发过程中面临剂量限制、具有致命的细胞因子风暴毒性、药效欠佳、因脱靶效应而产生毒性风险等诸多挑战。根据博安生物自己的研究，其双特异T-cellEngager结构通过二价结合肿瘤靶抗原展现出高活性，实现更佳药物疗效，而通过单价结合T细胞实现低亲和力结合，降低药物毒性。

博安生物建立的ADC技术平台涵盖整个ADC发现及开发过程。在博安生物的产品管线中，BA1301就由由ADC技术平台开发，是一种用于治疗Claudin18.2表达的胃癌、胰腺癌及食管癌的在研产品，但目前研究进度仅在临床前。

博安生物的多种技术平台相互协同，使博安生物具备抗体发现、细胞株开发、上下游工艺开发、分析方法开发、技术转移，以及商业化规模生产能力。

据招股书披露，博安生物在中国烟台拥有一个大型中试（产品正式投产前的试验）及商业化生产基地，符合中国和欧盟相关监管机构设定的GMP等质量标准，总建筑面积约为33,504.1平方米，中试生产及商业化生产总年产能分别为1,700升、8,000升。另有两条制剂灌装生产线，设计年产能为2.5百万支西林瓶和3.5百万支预灌封注射器。博安生物计划于2022年前将烟台基地中试生产及商业化生产年产能分别额外提升2,000升和12,000升。

此外，博安生物还拥有自己的分销网络，由138名分销商组成，贯穿特定地区及延伸至医院，截至最后实际可行日期，博安生物的分销网络已覆盖979家。

目前困扰博安生物的首要因素无疑是其窘迫的财务状况。上市前，博安生物账上只剩3.8亿元现金，仅今年前四个月就减少了支出1.5亿元。

招股书显示，直到2020年博优诺商业化之前博安生物尚无任何收入。2021财年凭博优诺8个月的商业化营收1.59亿。但抛开其他成本不堪，仅两年的研发成本便分别为2.36亿元和2.32亿元。2021年度，博安生物行政开支约4217万人民币，销售及分销开支为5495万元。

在招股书中，博安生物自己明确表示，可预见未来将持续产生亏损。且开支将随正在进行的活动而大幅增加。“特别是随着博安生物推进各种临床阶段在研药物的临床开发，继续研发博安生物的临床前阶段在研药物，就在研药物发起额外临床试验并寻求监管批准，以及扩展博安生物的制造能力。”

现金燃烧率（每月平均经营相关活动所用现金淨额），包括研发成本、购买物业、厂房及设备的款项以及添置无形资产，用于偿还债务的现金淨额。据披露，截至今年4月30日，博安生物的现金及现金等价物为人民币3.79亿元。

假设博安生物未来的平均现金燃烧率为2021年经营相关活动所用现金淨额水平的1.1倍，博安生物的现金及现金等价物将只能够维持博安生物7个月的运转。

此外，截至2022年以前，博安生物的计息贷款为2.5亿元，流动负债净额超过3亿元。博安生物自己解释，应付关联方款项2.85亿元为主要原因。

大量的债务结馀，不论来自银行还是关联方，均可能要求博安生物将财务资源用于偿还该等债务，导致博安生物难以将资金用于经营活动和研发投入，这将限制博安生物的资本灵活性，可能继而对博安生物的药物开发时间表造成负面影响。