虽然据业内人士，“某公司迈出港股上市步伐，对SaaS领域来说无疑是一个重要利好消息。”但落脚到某公司本身，其“HR SaaS第一股”的身份仍存在诸多可推敲之处。

业界的主要质疑一方面集中于某公司的连年亏损。据某公司招股书，截止到2019年3月31日、2020年3月31日、2021年3月31日的各财年，某公司分别亏损6.9亿元、12.7亿元以及9.4亿元。而在截至2021年9月30日的六个月内，其亏损进一步扩大，达到8.2亿元。

招股书同时披露了一个较为隐蔽的指标，并未得到合理解释，即“订阅收入留存率”。对SaaS企业来说，续约留存是本质，支撑起企业估值的核心离不开其不断地从客户中收取稳定、可预期且高质量的现金流入。行业内通常采用NDR（Net Dollar Retention）来衡量收入的净留存，具体计算方法如下。

NDR = ( Beginning revenue + Upgrades – Downgrades - Churn) / Beginning revenue（指标解释：Beginning revenue 代表期初收入，Upgrades相当于增购订阅数，即加购或升级服务所增加的收入，Downgrades是对应的减项，Churn则代表客户纯流失造成的收入减少）

较高的净收入留存率代表了老客户对公司产品与解决方案能力的认可，这是企业收入连续增长的根本来源。在该公式中，企业后期的进一步客户留存以及稳定的收入留存率是前期营销成本的直接回报，大规模的客户流失则会严重影响公司现金流以及进一步发展。

但在某公司招股书中，并未直接披露NDR指标，而是以“订阅收入留存率”模糊带过，“作为国内最大的云端人力资源管理（HCM）解决方案提供商，公司实现了订阅收入留存率119%”。据招股书解释，“订阅收入留存率”仅计算本期留存客户较上一期的收入增长，隐去签约客户的流失，模糊了NDR的定义。例如，本年度公司从100个流失至10个，留存客户签约额从1万元涨至1.19万元，订阅收入留存率依然为119%。

这个指标不等同于NDR，两者的计算范畴不同，结果数值也完全不一样。NDR体现了公司维护老客户的综合能力，更具备长期性；“订阅收入留存率”更多体现公司对头部客户的依赖度，试图以留存客户签约额提升带来的收入增长消除老客户流失导致的影响。对SaaS企业来说，除非公司产品有重大改善或长期的业务价值，否则很难从头部客户身上每年取得收入的大幅增长，并没有连续性。在国内HR SaaS市场渗透率低、行业分散、竞争激烈的现状下，客户流失恰是增长的致命漏洞，某公司未披露的NDR指标，才是衡量SaaS公司客户留存的关键指标。

在NDR指标代表的“净收入留存”之外，SaaS公司的收入还来自于新客户的增长。新客户带来的收入增长，一部分以客户数的增加为支撑，另一部分来源于新客户的平均客单价提升。在提升新客收入增长的持续潜力上，某公司也存在有待解决的问题。

就某公司而言，如果按照他们面向大中型企业、提供一体化解决方案的定位，就目前披露的4000多家已有客户的客单价是矛盾的，即使需要再大幅提高符合定位目标的客户数量，增长空间也是有限的。且新客户的开发将导致销售及营销开支的进一步扩大。而据某公司招股书，过去三个财年，销售及营销开支已经分别占收入的54.1%、64.4% 及51.1%。SaaS公司能否靠烧钱换市场，一直备受争议，且不说居高不下的销售及营销费用占比到底撬动了多少的收入增长，若这个支出比例进一步提高，也会对公司的运营效率、盈利能力产生不确定性影响。

此外，高额的销售成本还会联动影响上文提及的NDR指标。红点创投合伙人Tomasz Tunguz在研究了知名SaaS公司的Sales Efficiency（销售效率）、NDR（net dollar retention，净收入留存率）、和ACV（Annual Contract Value，年度合同价值）之间的关系后，认为NDR与销售成本呈强反相关关系，与销售效率呈正相关关系。若销售成本增加，导致NDR降低，将进一步延长成本回收周期。因此，SaaS 公司最好优先考虑与现有的客户公司加强业务合作，再获取新客户，这再次导向NDR指标对SaaS公司的重要性。

另一方面，某公司目前已在服务财富《中国》500强中的70%企业，但是其客单价并不亮眼，从招股书中能看到云端HCM解决方案的客单价仍然徘徊在8万多人民币。一方面留存客户的购买金额并未实现较大幅度增长，订阅收入留存率显示，仅同比增长19%，同时某公司在提升长尾客户的签约额上，仍需要付出较多努力，毕竟500强企业也只有500家。

从这几点来看，某公司在招股书中只选择性披露了少数指标，订阅收入留存率、收入、毛利率等，但并未披露包括留存率NDR在内的多项数据，这其中的披露重点与导向性如何，还需要整个市场保持理性、独立判断。接下来某公司以何种路径实现云端HCM解决方案的收入增长，还未可知，或许某公司已有选择，但总归需要解决种种挑战。